11月行業比較與配置策略：配置逐步向中下遊傾斜

格隆匯 11-05 17:49

往未來看，我們提示投資者重點關注需求拐點信號的明確以及政策力度的進一步加強，在更加明確的貨幣、財政、產業政策和工具落地前，我們認爲市場整體可能仍然處於區間震盪格局。但上遊價格調整有利於中下遊板塊。綜合來看，我們建議未來3-6個月關注如下主線：

1）高景氣度持續的成長產業鏈。

2）上遊控價後利潤空間擠壓消退、消費需求有望見底，配置向中下遊行業傾斜。

3）關注“穩增長”政策預期相關領域。

2021年11月行業配置策略主線: 配置逐步向中下遊傾斜

配置表現

上一期我們超配的行業等權指數上漲7.3%，跑贏基準（滬深300指數）6.4%，低配行業等權指數下跌4.5%，跑贏基準5.4%；中金行業配置精選組合上漲2.8%，跑贏基準1.9%。截止10月30日，我們超配的行業等權指數距離2013年框架建立以來上漲243.5%，低配行業等權指數下跌20%，同期滬深300漲幅98.0%；中金行業配置精選組合2021年3月15日成立以來相對滬深300指數的超額收益約32.5%。

配置主線：配置逐步偏向中下遊

10月公佈的經濟數據顯示經濟增速的下滑超過預期，政策“託底”的壓力增大，地產市場的情緒也繼續降溫。隨之而來的則是政策的着重點逐漸明晰，伴隨着“保供順價”升級等政策應對，國內政策在逐步具備“保民生、穩經濟”的意味，但支持政策的力度還有待進一步加強。市場風格表現上，政策影響下週期性板塊出現了明顯的回調，而高景氣度的成長板塊則再度領漲。我們認爲中觀環境內有如下變化值得注意：

1）經濟壓力下政策支持力度有望繼續加大。當前各項數據顯示中國經濟增長仍然面臨較多挑戰，包括增速下行、地產市場冷卻、局部物價粘性等，且我們認爲這些挑戰可能會持續至2022年上半年。向前看，我們認爲宏觀和政策因素可能仍將是影響市場節奏和結構的重要因素。相對更寬鬆的貨幣政策和更加積極的財政政策有望在經濟增速下行的過程中起到託底作用，而直接受益於這一宏觀政策組合的相關行業可能會有所表現。

2）政策調控下上遊大宗商品壓力緩解。10月以來，在政策調控力度不斷加大的背景下，國內受到“雙碳”、“雙控”影響而供應不足的煤炭、鋼鐵、電解鋁等品種價格出現明顯回落，我們認爲未來伴隨市場逐漸消化政策衝擊、供需逐漸平衡而價格趨於穩定。而2022年伴隨許多海外經濟體逐漸進入經濟復甦的後期，海外供應品種的下遊的補庫需求有望得到滿足、上遊供給趨於穩定，我們認爲整體的大宗商品價格可能整體保持平穩。此外，近期我們觀察到今年來飛速上漲的運價也有所企穩，伴隨着航運、原材料的成本穩定甚至下行，我們認爲全球的供給衝擊有望在明年得到平復。這一背景下，儘管我們不認爲大宗商品價格會回落至疫情前的水平，但漲價的價格斜率可能已經開始逐漸放緩。

3）三季報顯示成長延續高景氣、消費受挫，關注未來利潤結構變化。已經發布的三季報顯示A股上市公司的盈利增速繼續向常態化迴歸，但行業間的差距較大，上遊受益於漲價增速較高，而中下遊則增速明顯將下滑。我們認爲伴隨着上遊原材料價格逐漸平穩，未來的利潤結構可能會發生一些邊際變化；而消費板塊在經歷持續疲弱的消費意願和原材料漲價後，目前已經來到較爲悲觀的位置，近期包括調味品在內的部分消費品已經進行了漲價，我們認爲未來利潤空間的擠壓也有可能出現邊際釋放。而中美關係近期出現一些鬆動的信號，我們也提示投資者關注未來貿易出口方面的機會。

配置上，我們在八月初以來持續提示“均衡配置”，9月中旬開始提示“逐步減倉中國傳統週期”。往未來看，我們提示投資者重點關注需求拐點信號的明確以及政策力度的進一步加強，在更加明確的貨幣、財政、產業政策和工具落地前，我們認爲市場整體可能仍然處於區間震盪格局。但上遊價格調整有利於中下遊板塊。綜合來看，我們建議未來3-6個月關注如下主線：

1）高景氣度持續的成長產業鏈。三季度業績中的一大亮點便是成長板塊的高景氣度仍然在持續延續，我們仍然認爲成長板塊的幾個重要支撐邏輯（產業邏輯、盈利週期、宏觀環境、政策支持）都仍然較爲堅實，且目前政策方向已經逐漸趨向清晰，寬鬆的流動性環境和產業政策的支持下成長板塊可能仍然是市場的主要方向，我們認爲板塊仍然有持續性的配置價值。主題上，我們仍然建議關注新能源車產業鏈中上遊、光伏、消費電子中的XR（AR/VR/MR）產業鏈等子行業。

2）上遊控價後利潤空間擠壓消退、消費需求有望見底，配置向中下遊行業傾斜。今年原材料和運輸價格同步走高和下遊需求疲弱擠壓了中遊製造行業的利潤空間，景氣度較弱；伴隨大宗商品價格企穩、市場對於“雙碳”等政策的交易也來到相對更爲長期的邏輯上後，中下遊產業鏈的景氣度有望得到提升，我們提示投資者關注相對彈性更大、需求恢復較好的製造業板塊，包括汽車零部件等。而對於消費的疲弱，我們認爲伴隨着居民收入和透支需求的逐步恢復，消費的復甦空間仍然存在，長期“消費升級”的趨勢也並沒有出現逆轉。今年2月至今的回調已經逐步消化了板塊的高估值風險。儘管消費數據觸底前可能仍有波動，我們推薦在2021年受到政策影響和市場悲觀情緒後估值相對消化較爲充分的酒類、速凍食品等相關行業。

3）關注“穩增長”政策預期相關領域。我們判斷明年整體宏觀政策可能偏向寬鬆、財政支出有望更爲積極，除了傳統的存款準備金率、利率以及信貸工具，傳統基建拉動及地產政策微調外，保障性租賃住房、以跨週期目標（如碳中和等）爲導向的消費補貼、促進共同富裕爲導向的轉移支付及社會保障覆蓋的完善，等等，可能是值得關注的方向。

11月行業配置主要調整

考慮到市場預期和配置風格逐漸轉向2022年，我們本期對於各個行業進行重新校準，配置變動較大。

11月行業配置結論

超配電氣設備、半導體、消費電子、輕工家居、建材、券商及其他；低配煤炭、油田服務與工程、油氣開採、酒店旅遊、餐飲。

圖表：2021年10月期行業表現