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本文來自： 高瑞東宏觀筆記，作者： 高瑞東、趙格格

核心觀點

事件：

9月份，工業企業利潤當月同比增長16.3%，兩年平均增長13.2%；三季度，工業企業利潤同比增長14.7%，兩年平均增長15.1%；1-9月，工業企業利潤累計同比增長44.7%，兩年平均增長18.8%。

核心觀點：

價格高位運行下，9月工業企業盈利保持較高增速，但結構分化仍然嚴峻。具體來看：一是，出口強勢下中游設備製造盈利反彈。9月出口再超市場預期，手機、家電等設備類產品表現亮眼，推動專用設備、通用設備等行業盈利明顯回升；二是，電力企業經營壓力繼續加劇。9月能耗雙控措施升級，煤價繼續上漲，使得電力供應企業利潤不斷承壓，營業成本率相比年初大幅上升，利潤率則大幅下滑。

向前看，一方面，四季度出口增速下行的方向確定，但下行的速度取決於全球疫情的發展和供應鏈的修復，出口鏈條的利潤增速將有所放緩。另一方面，10月以來，國家發改委發文允許上調電價上限，多地已適度放開電價限制，疊加近期政策持續聚焦煤炭供應與煤炭價格，預計電力企業的成本端壓力將有所緩解。

一、價格高位運行繼續支撐盈利

價格層面，價格高位運行繼續支撐盈利。9月PPI同比增長10.7%，比8月上升1.2個百分點；價格高位運行下，繼續推動上游企業利潤高速增長，成為工業企業利潤的核心貢獻力量；

量的層面，能耗雙控對工業生產造成一定壓制。9月能耗雙控措施升級，部分地區實行嚴格限產，五大耗能產業增加值增速均大幅回落；

利潤率層面，9月利潤率略有回落，但仍顯著高於歷史同期均值。

二、出口強勁帶動中游設備製造盈利反彈

9月出口（以美元計）同比增長28.1%，再次超出市場預期。從主要品類來看，設備類產品出口增速明顯加快，手機出口額同比增長70.0%，顯著高於上月的-24.9%；家電出口額同比增長38.8%，高於上月5.6個百分點。

在出口強勢推動下，中游高技術鏈條盈利明顯反彈。1-9月，通用設備、專用設備、金屬製品業利潤分別同比增長17.9%、17.8%、35.7%，與2019年同期相比，兩年平均增長14.2%、20.0%、15.8%，相比上月分別回升0.3、0.8、0.3個百分點，在經歷了4個月的下跌後開始止跌回升。

三、電力供應企業的盈利壓力繼續加劇

9月能耗雙控措施升級，煤價繼續上漲，各地限電限產動作不斷，電力供應企業的盈利壓力繼續加大。1-9月，電力、熱力生產和供應業累計實現利潤總額2480.1億元，同比下降24.6%，相比1-8月的-15.3%繼續擴大；兩年複合來看，1-9月電力、熱力生產和供應業利潤同比下降12.3%，相比1-8月下降4.6個百分點。

成本端來看，煤價上漲下，電力供應企業利潤不斷承壓。電燃水供應企業的營業成本率已由年初的87.7%上升至今年1-9月的89.8%；利潤率由年初的6.39%下降至1-9月的5.09%，經營壓力不斷加大。

正文

一、出口強勁下，中游設備製造盈利反彈

事件：2021年10月27日，國家統計局公佈1-9月工業企業盈利數據。9月份，工業企業利潤當月同比增長16.3%，兩年平均增長13.2%；三季度，工業企業利潤同比增長14.7%，兩年平均增長15.1%；1-9月，工業企業利潤累計同比增長44.7%，兩年平均增長18.8%。

核心觀點：價格高位運行下，9月工業企業盈利保持較高增速，但結構分化仍然嚴峻。具體來看：一是，出口強勢帶動中游設備製造盈利反彈。9月出口再次超出市場預期，手機、家電等設備類產品表現亮眼，推動專用設備、通用設備等行業盈利明顯回升；二是，電力企業的經營壓力繼續加劇。9月能耗雙控措施升級，煤價繼續上漲，使得電力供應企業利潤不斷承壓，營業成本率相比年初大幅上升，利潤率則大幅下滑。

向前看，一方面，四季度出口增速下行的方向確定，但下行的速度取決於全球疫情的發展和供應鏈的修復，出口鏈條的利潤增速將有所放緩。另一方面，10月以來，國家發改委發文允許上調電價上限，多地已適度放開電價限制，疊加近期政策持續聚焦煤炭供應與煤炭價格，預計電力企業的成本端壓力將有所緩解。

二、價格高位運行繼續支撐盈利

9月工業企業利潤繼續保持平穩增長。2021年9月，工業企業利潤同比增長16.3%，增速較8月份回升6.2個百分點。與2019年同期相比，兩年複合平均增長13.2%，較8月份回落1.3個百分點。整體來看，9月工業企業盈利仍維持在較高增速區間。具體來看：

價格對企業盈利支撐作用仍在。9月工業品價格繼續高位運行，PPI同比增長10.7%，比8月上升1.2個百分點；環比來看，9月PPI環比漲幅較上月擴大0.5個百分點至1.2%。價格高位運行下，繼續推動上游企業利潤高速增長，成為工業企業利潤的核心貢獻力量。

量的驅動作用繼續減弱。9月工業增加值增長3.1%，相比上月回落2.2個百分點，主要受到了9月能耗雙控措施升級的影響，高耗能增加值增速大幅回落。9月廣西、廣東、安徽等地實行階段性限電，陝西、雲南等地對“兩高”行業推行限產措施，使得工業生產受到衝擊。

利潤率略有回落，但顯著高於歷史同期均值。1-9月，規上工業企業營業收入利潤率為6.96%，比1-8月略微回落0.05個百分點，但比2019年同期提高1.05個百分點，比2017到2019年同期均值提高0.79個百分點，繼續處於高位。

三、出口強勁帶動中游設備製造盈利反彈

9月出口（以美元計）同比增長28.1%，兩年複合平均增速18.4%，再次超出市場預期。從主要品類來看，9月設備類產品出口增速明顯加快，手機出口額同比增長70.0%，顯著高於上月的-24.9%；家電出口額同比增長38.8%，高於上月5.6個百分點。

在出口強勢推動下，中游高技術鏈條盈利明顯反彈。1-9月，通用設備類、專用設備類、金屬製品業利潤分別同比增長17.9%、17.8%、35.7%，與2019年同期相比，兩年複合平均增長14.2%、20.0%、15.8%，相比上月分別回升0.3、0.8、0.3個百分點，在經歷了4個月的下跌後開始止跌回升。

從行業間利潤分配格局來看，9月盈利分化依然較大。分大類行業來看，1-9月採礦業、製造業和電燃水供應業利潤兩年複合平均分別增長27.9%、18.2%、-4.12%，相比1-8月分別變動3.34、-0.82、-3.93個百分點。大宗商品價格高位運行推動下，利潤繼續向上遊採礦業集中。

分企業類型來看，上游漲價繼續擠壓私企盈利。1-9月，國有企業的盈利增速較快，兩年複合平均增速基本維持在20%以上的高增區間，私營企業盈利修復則相對較慢，近4月利潤兩年複合平均增速處於下降趨勢。

從營業成本率來看，在大宗商品上漲帶動下，國企和民企成本端走勢形成鮮明的反差，今年1-9月，國有企業營收成本率由去年底的82.2%下降至80.8%，而同期私營企業卻從85.8%提高到86.3%，成本走勢分化凸顯。

從槓桿率來看，國有企業槓桿率處於穩定狀態，而私營企業槓桿率則不斷攀升。2021年1-9月，國有企業槓桿率總體處於穩定狀態，且相對於疫情之前處於下降狀態；而私營企業槓桿率則逐月攀升，資產負債率由去年12月份的57.4%小幅上升至今年9月份的58.3%，企業生產經營面臨較大壓力。

四、電力企業的盈利壓力繼續加劇

9月電力供應企業的經營壓力繼續加劇。我們在8月的工業企業利潤點評中提到，煤價保持高位運行，導致電力供應企業的成本壓力持續加大。進入9月，能耗雙控措施升級，煤價繼續上漲，各地限電限產動作不斷，電力供應企業的盈利壓力繼續加大。

1-9月，電力、熱力生產和供應業累計實現利潤總額2480.1億元，同比下降24.6%，相比1-8月的-15.3%繼續擴大；兩年複合來看，1-9月電力、熱力生產和供應業利潤同比下降12.3%，相比1-8月下降4.6個百分點。

成本端來看，煤價上漲下，電力供應企業利潤不斷承壓。電燃水供應企業的營業成本率已由年初的87.7%上升至今年1-9月的89.8%；利潤率由年初的6.39%下降至1-9月的5.09%，經營壓力不斷加大。

五、被動補庫繼續得到驗證

工業企業被動補庫繼續得到驗證。9月產成品庫存同比增長13.7%，比8月末略微回落0.5個百分點；從營收增速來看，1-9月營收兩年複合平均增長9.71%，相比上月繼續回落，工業企業被動補庫繼續得到驗證。在7月工業企業利潤的點評中，我們提到，考慮到工業企業營收增速已呈現見頂回落趨勢，製造業補庫階段可能已經切換，由主動補庫轉入被動補庫。

六、展望：出口增速下行方向確定，電價上調緩解電力企業壓力

向前看，一方面，四季度出口增速下行的方向確定，但下行的速度取決於全球疫情的發展和供應鏈的修復，出口鏈條的利潤增速或有所放緩。四季度歐美等發達國家將陸續解除封鎖，開放國門，全球疫情依然存在反覆的風險。但是，疫苗對於重症有較強的抵抗作用，隨着疫苗接種持續推進，預計歐美將繼續推進復工，疫情反覆對於供應鏈的限制也在減少。因此，出口增速下行的速度，還需要觀察全球供應鏈恢復的情況。

另一方面，10月以來，國家發改委發文允許上調電價上限，多地已適度放開電價限制，一定程度緩解了電力供應企業的經營壓力。此外，近期政策持續聚焦煤炭供應與煤炭價格。10月19日，國家發改委保供穩價座談會上明確，將充分運用《價格法》規定的一切必要手段，研究對煤炭價格進行干預的具體措施，促進煤炭價格迴歸合理區間，促進煤炭市場迴歸理性，保障能源安全穩定供應。在此背景下，預計四季度電力企業的成本端壓力將有所緩解。