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本文來自：財信研究 作者：財信研究院 宏觀團隊 胡文豔

  核心觀點 

一、從量、價、成本三因素框架看，生產需求走弱和成本增加是拖累9月利潤增速放緩的主因，同期PPI價格高位攀升繼續對利潤形成重要支撐。

二、分行業看，上游利潤佔比再創新高，中下游盈利加快走弱。如受益於大宗商品價格攀升，三季度採礦業、原材料製造業利潤分別同比增長2.04倍和42.5%，增速遠超全部工業，兩者1-9月份利潤佔全部工業的比重較1-8月份提高0.2個百分點至41.2%，亦再創新高。相比之下，受成本抬升和內需求走弱的拖累，1-9月份中游裝備製造業和下游消費品製造業利潤兩年平均增速，分別較1-8月份回落1.1和1個百分點，均邊際繼續放緩。

三、預計四季度工業企業利潤增速或持續温和放緩。一是中下游企業成本壓力加大，加之上游高耗能行業面臨的供給約束仍強，四季度工業生產、房地產投資放緩壓力增加，將共同導致利潤增速邊際放緩。二是本輪全球經濟復甦週期被拉長和今年大概率遭遇“冷冬”將推升能源需求，加上大宗商品供給恢復偏慢、全球流動性依舊充沛，預計四季度PPI中樞水平還將走高、維持在10%以上，繼續對工業利潤形成一定支撐，工業利潤下降速度或仍偏温和。

四、受經濟動能放緩下企業投融資意願不足影響，本月私企、國企資本開支均有所減慢。此外，能耗雙控供給約束偏強拖累生產，加上房地產投資等內需繼續走弱降低企業補庫意願，本月企業產成品庫存增速已拐頭向下，預計本輪工業補庫存已步入尾聲。

事件：2021年1-9月份，全國規模以上工業企業利潤總額同比增長44.7%，兩年平均增長18.8%，處於近年來同期較高水平；從邊際變化看，9月份規上工業企業利潤兩年平均增長13.2%，較8月份回落1.4個百分點（見圖1），刷新今年二季度以來的新低。

正文

一、價升、量減、成本增，經濟走弱和通脹上升共致利潤再放緩

一是量的方面，受需求走弱、原材料成本上漲和能耗雙控等供給約束仍強等因素影響，國內工業生產繼續放緩，9月份規模以上工業增加值兩年平均增速較上月回落0.4個百分點，連續5個月下降。

二是價格方面，受疫情反彈、用工緊張和環保限產拖累供給，同時國內外經濟修復支撐需求的共同影響，全球主要大宗商品價格高位繼續大幅攀升，9月份工業生產者出廠價格指數（PPI）和生產資料價格指數分別增長10.7%、14.2%，較8月份分別提高1.2和1.5個百分點，對工業利潤繼續形成重要支撐(見圖2)。

三是成本方面，受原材料、海運、勞動力等成本持續上升影響，工業企業單位成本環比繼續提高較多。如1-9月份規模以上工業企業每百元營業收入中的成本為83.73元，環比上月提高0.04元，增幅較近五年同期均值提高約0.1元。其中，單位成本環比上升主要由製造業和電力熱力燃氣及水的生產供應業貢獻，如1-9月份規上製造業、電力熱力燃氣及水的生產供應業企業每百元營業收入中的成本，分別環比提高0.07和0.42元；同期上游採礦業每百元營業收入中的成本則環比繼續減少0.61元。

二、上游行業利潤佔比再創新高，中下游盈利加快走弱

一是從三大門類看，採礦業利潤再改善，製造業和電力熱力等供應業利潤均放緩。如1-9月份採礦業、製造業和電力熱力燃氣及水的生產供應業利潤兩年平均增速，分別較1-8月份提高3.6、降低0.9和降低3.9個百分點，後者連續2個月負增長（見圖3）。

二是從製造業內部看，上游盈利保持較快增長，中下游利潤增速均明顯走弱。其一，受益於大宗商品價格攀升和出口持續強勁，三季度原材料製造業利潤同比增長42.5%，增速高出同期全部工業28個百分點，且其中石油煤炭等加工業、有色金屬冶煉壓延業兩年平均增速均超過60%（見圖5）。其二，受原材料、人工等成本上升和國內需求端走弱拖累，1-9月份中游裝備製造業兩年平均增速較1-8月降低1.1個百分點至14%，連續7個月回落，較年內高點降幅已超過45個百分點（見圖4），其中計算機通信等設備、氣機械及器材和汽車製造是中游裝備製造業環比走弱的主要拖累項（見圖5）。其三，同樣受需求走弱和成本上升拖累，1-9月份消費品製造業利潤兩年平均增速較1-8月份降低1個百分點至15.5%，且其中醫藥製造、農副食品加工、煙草製品等行業兩年平均增速均放緩1.5個百分點以上（見圖5）。

三是從利潤分佈看，原材料漲價和終端需求疲弱共致上遊利潤佔比再創新高。如1-9月上游採礦業和原材料製造業利潤佔全部工業的比重高達41.2%，較1-8月份再度提高0.2個百分點；同期除醫藥製造外的下游消費品製造業利潤佔比繼續刷新歷史新低，降至14.8%（見圖6）。具體看企業盈利分佈不平衡的原因，或仍主要與終端需求偏弱、上游漲價向下遊傳導有限相關。如歷史經驗顯示，採礦業、原材料製造業、裝備製造業和消費品製造業利潤走勢，分別與採掘工業、原材料工業、加工工業和生活資料工業PPI價格走勢高度相關（見圖7-8）。9月份採掘工業和原材料工業PPI增速繼續攀升，且高出全部工業PPI增速38.7和9.7個百分點（見圖9），導致工業利潤向上遊集中；同期生活資料PPI維持低位，低於全部工業超過10個百分點，拖累下游消費品製造業利潤佔比持續回落。

四是高技術製造業利潤持續領跑。三季度，高技術製造業利潤同比增長33.6%，增速高於規模以上工業平均水平19.3個百分點；根據我們的統計，1-9月份高技術製造業利潤佔工業總利潤的比重達到16%左右，較2019年同期提高1.3個百分點（見圖10），經濟中新動能的貢獻日益增強。

三、預計四季度工業企業利潤增速或持續温和放緩

一方面，大宗商品價格高位運行、國際物流成本較高、芯片短缺等問題仍在推高企業成本，壓縮中下游企業利潤空間；加之上游高耗能行業面臨的供給約束仍強，未來工業生產和房地產回落壓力加大，出口支撐邊際趨弱，將共同導致工業利潤增速放緩。另一方面，疫苗接種和疫情演進分化決定本輪全球經濟復甦週期被拉長，同時受制於近年來主要礦企資本開支放緩、全球疫情反覆導致供給端恢復偏慢，加上全球流動性仍充裕和今年出現“冷冬”的概率較大或推升能源需求，預計四季度PPI中樞水平還將走高，維持在10%以上，繼續對工業利潤形成一定支撐，工業利潤下降速度或仍偏温和。

四、受經濟動能放緩拖累，私企、國企資本開支均減慢

2021年9月末，工業企業資產負債率為56.3%，較去年同期低0.4個百分點，較上月也降低0.1個百分點（見圖11），企業繼續小幅去槓桿。

從資產和負債增速看，兩者分別較上月降低0.1和0.2個百分點（見圖11），後者降幅更大是導致資產負債率環比回落的主因。其中，資產增速下降或與經濟走弱下企業投資意願不足相關，負債增速回落則主要源於房地產相關融資收緊、企業信貸需求偏弱。

分企業類型看，國企和私企資產負債率環比均有所回落，如9月末國企、私企和外企資產負債率分別為57%、58.4%和53.4%，分別較上月降低0.1個百分點、降低0.1百分點和保持不變（見圖12）。

五、工業庫存增速拐頭向下，本輪補庫存週期步入尾聲

9月末，工業企業產成品存貨同比增長13.7%，增速較上月末降低0.5個百分點（見圖13）。產成品庫存增速拐頭向下：一是能耗雙控等供給約束偏強拖累企業生產放緩；二是房地產投資等內需走弱，導致企業補庫意願也有所下降；三是基數效應提升也不利於本月產成品庫存增速提高，如2020年9月產成品庫存增速較上月提高0.3個百分點。

展望未來，預計本輪工業補庫存週期大概率步入尾聲：一是隨着主要經濟體PMI高位持續回落，加上PPI繼續大幅抬升空間有限，企業補庫動力或仍不足。二是自2019年末以來工業企業補庫存週期已持續7個季度有餘，且上、中、下游製造業庫存增速均已處於歷史高位區間，後續上行空間或有限（見圖14）；三是隨着去年四季度產成品庫存增速基數回落，不排除未來個別月份工業庫存增速或有所反彈，但不改本輪補庫週期步入尾聲大趨勢。